第十二章　金融發(fā)展趨勢

【學習要點】

·資產(chǎn)證券化　·金融全球化

·金融自由化　·金融工程化

第一節(jié)　資產(chǎn)證券化

所謂資產(chǎn)證券化是指把流動性較差的資產(chǎn)，如金融機構(gòu)的一些長期固定利率放款或企業(yè)的應收賬款等通過商業(yè)銀行或投資銀行的集中及重新組合，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)了相關(guān)債權(quán)的流動化。資產(chǎn)證券化最早起源于美國。最初是儲蓄銀行、儲蓄貸款協(xié)會等機構(gòu)的住宅抵押貸款的證券化，接著商業(yè)銀行也紛紛仿效，對其債權(quán)實行證券化，以增強資產(chǎn)的流動性和市場性。從20世紀80年代后期開始，證券化已成為國際金融市場的一個顯著特點，傳統(tǒng)的以銀行為中心的融資借貸活動開始發(fā)生了新的變化。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化的主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。以住宅抵押融資的證券化為例，住宅抵押融資雖然信用度較好，但屬小額債權(quán)，且現(xiàn)金流動不穩(wěn)定。為此，有關(guān)金融機構(gòu)就將若干小額債權(quán)集中起來，通過政府機構(gòu)的擔保，使其轉(zhuǎn)換成流動性較高的住宅抵押證券。又如對信用度較低的借款人融資的證券化。一些信用度較低的風險企業(yè)和中小企業(yè)，其資金大都依靠商業(yè)銀行的貸款，因為受自身信用度的限制，它們難以在資本市場上籌資。但是，隨著流通市場的擴大，這種低信用等級的企業(yè)發(fā)行的債券迅速增加，出現(xiàn)了一種高收益?zhèn)袌?。這種高收益?zhèn)梢暈殂y行向低信用企業(yè)融資證券化的一種形式。此外，某些信用度較低的發(fā)展中國家貸款也開始出現(xiàn)證券化的趨向，從而提高其流動性，以便于解決不斷積累的債務問題。

隨著20世紀80年代以來住宅抵押證券市場的不斷擴大，資產(chǎn)證券化又有了一些新的發(fā)展:(1)將住宅抵押證券的作法應用到其他小額債權(quán)上，對這些小額債權(quán)進行證券化。這使資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域大大拓寬，如汽車貸款、信用卡應收款、住宅資產(chǎn)凈值貸款和大型設備的租賃等;(2)商業(yè)不動產(chǎn)融資的流動化。從1984年起，市場上出現(xiàn)了公募形式的商業(yè)不動產(chǎn)擔保證券。它以商業(yè)不動產(chǎn)的租金收入作為還債金，與原所有者完全分離;(3)擔保抵押債券。是將住宅抵押憑證(Pass-through)、住宅抵押貸款等匯集起來，以此為擔保所發(fā)行的債券。其發(fā)行方式是由某個金融企業(yè)作為發(fā)行人，收買住宅抵押憑證并設立集合基金。在以此為擔保同時發(fā)行3—4組債券。發(fā)行者以抵押集合基金每月產(chǎn)生的資金流動為資金來源，在對各組債券支付利息的同時，只對其中的某一組債券的持有人償還本金。發(fā)行此種債券在某種程度上是為了解決住宅抵押憑證在到期償還時現(xiàn)金流動不穩(wěn)定的問題。

當前，西方國家資產(chǎn)的證券化趨勢正深入到金融活動的各個方面，不僅是傳統(tǒng)銀行貸款的證券化，而且經(jīng)濟中以證券形式持有的資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的比例越來越大。社會資產(chǎn)金融資產(chǎn)化、融資非中介化都是這種趨勢的反映。國內(nèi)有人認為，現(xiàn)代金融正由傳統(tǒng)的銀行信用發(fā)展到證券信用階段。在證券信用階段，融資活動以有價證券作為載體，有價證券把價值的儲藏功能和價值的流通功能統(tǒng)一于一身，即意味著短期資金可以長期化，長期資金亦可短期化，從而更好地適應了現(xiàn)代化大生產(chǎn)發(fā)展對資金調(diào)節(jié)的要求。這種觀點與國外流行的資產(chǎn)證券化趨勢是比較一致的，也符合我國改革開放以來發(fā)展趨勢的實際。

想一想:

為什么20世紀80年代以后資產(chǎn)證券化成為國際趨勢?

二、資產(chǎn)證券化的原因

資產(chǎn)證券化之所以在20世紀80年代以來成為一種國際性的趨勢，與以下三個原因是分不開的。

(一)金融管制的放松和金融創(chuàng)新的發(fā)展

20世紀70年代以來，西方世界出現(xiàn)了一種經(jīng)濟自由化的思潮，強調(diào)市場機制的作用。與此同時，銀行等金融機構(gòu)的經(jīng)營環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化:20世紀30年代的大蕭條歷史已經(jīng)成為遙遠的過去，而經(jīng)濟的“滯漲”則成為困擾西方發(fā)達國家的主要問題。這一時期，市場利率大幅波動，各類金融機構(gòu)之間的競爭日趨激烈，一些以20世紀30年代經(jīng)濟危機的經(jīng)驗總結(jié)為基礎而制定的金融管理法規(guī)與現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境已不相適應。這樣，西方發(fā)達國家紛紛采取放松管制的措施，刺激本國金融業(yè)的發(fā)展。在這一過程中，金融創(chuàng)新起了推波助瀾的作用。金融創(chuàng)新本身是適應市場需要的產(chǎn)物，也是金融機構(gòu)規(guī)避管制的結(jié)果。金融管制的放松和金融創(chuàng)新的發(fā)展，促進了金融市場的活躍及效率的提高，從而構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的基礎。

(二)國際債務危機的出現(xiàn)

國際債務危機的出現(xiàn)導致了巨額的呆賬，一些國際性的大銀行飽受債務拖欠之苦，希望通過加強資產(chǎn)的流動性來解決資金周轉(zhuǎn)的困難，而證券的發(fā)行無疑是途徑之一。資產(chǎn)的證券化，既使原有債權(quán)得以重新安排，又可使新增債權(quán)免受流動性差的困擾。因此，銀行越來越多地開始介入國際證券市場。銀行的介入，又對資產(chǎn)的證券化起著巨大的促進作用。

(三)現(xiàn)代電訊及自動化技術(shù)的發(fā)展

一方面，隨著信息傳遞和處理技術(shù)的發(fā)達，獲取信息的成本降低。完全依賴金融機構(gòu)的服務以消除借貸者之間的信息不對稱的情況已有了很大變化。另一方面，交易過程中的計算機技術(shù)的廣泛使用，使數(shù)據(jù)處理成本大大下降，信息流通渠道大為暢通，從而證券交易成本大幅度下降。另外，交易技術(shù)的改進，也為新的金融工具的開發(fā)創(chuàng)造了條件。這些都支持了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、資產(chǎn)證券化的影響

資產(chǎn)證券化的影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面:首先，對投資者來說，資產(chǎn)的證券化趨勢為投資者提供了更多的可供選擇的新證券種類，投資者可以根據(jù)自己的資金額大小及偏好來進行組合投資;其次，對金融機構(gòu)來說，通過資產(chǎn)的證券化，可以改善其資產(chǎn)的流動性，特別是對原有呆賬債權(quán)的轉(zhuǎn)換，對其資金周轉(zhuǎn)效率的提高是一個很大的促進。而且，資產(chǎn)的證券化，也是金融機構(gòu)獲取成本較低的資金來源，增加收入的一個新的渠道;第三，對整個金融市場來說，資產(chǎn)的證券化為金融市場注入了新的交易手段，這種趨勢的持續(xù)將不斷地推動金融市場的發(fā)展，增加市場活力。

但是，看到資產(chǎn)證券化有利的一面的同時，也應看到，資產(chǎn)證券化中的許多資產(chǎn)實際上是一些長期的貸款和應收賬款的集合，它們所固有的風險也不可避免地影響到新證券本身的質(zhì)地。資產(chǎn)的證券化涉及發(fā)起人、還本付息者、擔保人、受托者及投資者等多個當事人，從而使傳統(tǒng)貸款功能分散給幾個有限責任的承擔者，這樣，資產(chǎn)證券化中的風險就表現(xiàn)出一定的復雜性，一旦處理不當，就會影響到整個金融體系的穩(wěn)定。同時，資產(chǎn)證券化也使金融監(jiān)管當局在信貸擴張及貨幣供應量的估計上面臨更復雜的問題，對金融的調(diào)控監(jiān)管產(chǎn)生一定的不利影響。

不管怎樣，資產(chǎn)證券化的趨勢仍將持續(xù)下去。這是因為，國際金融市場仍在蓬勃發(fā)展，隨著現(xiàn)代交易及清算技術(shù)的不斷發(fā)展，金融市場的功能已越來越完善，其運作過程也日趨成熟，證券的發(fā)行及交易成本不斷降低，手續(xù)也日趨簡便。這都對資產(chǎn)的證券化具有強大的吸引力。

第二節(jié)　金融全球化

金融市場的全球化已成為當今世界的一種重要趨勢。20世紀70年代末期以來，西方國家興起的金融自由化浪潮，使各國政府紛紛放寬對金融業(yè)活動的管制。隨著外匯、信貸及利率等方面管制的放松，資本在國際間的流動日漸自由，國際利率開始趨同。目前，國際金融市場正在形成一個密切聯(lián)系的整體市場，在全球各地的任何一個主要市場上都可以進行相同品種的金融交易，并且由于時差的原因，由倫敦、紐約、東京和新加坡等國際金融中心組成的市場可以實現(xiàn)24小時不間斷的金融交易，世界上任何一個局部市場的波動都可能馬上傳遞到全球的其他市場上。這就是金融的全球化。

想一想:

金融全球化的國際背景有哪些?

當人類社會步入21世紀，金融全球化已經(jīng)成為經(jīng)濟全球化的主要標志，成為全球經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心與命脈，沒有金融的全球化，經(jīng)濟全球化就無從談起。金融全球化潮流促使國際金融市場大幅擴張，跨國交易品種與規(guī)模持續(xù)擴大，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，國際金融資本的效能大為增強，在世界范圍內(nèi)的資源配置方面發(fā)揮出極為重要的作用。股票市場市值超過40萬億美元，跨國直接投資達到8950億美元;約4萬家跨國公司及其25萬家國外分支機構(gòu)形成了國際性的經(jīng)濟體系。目前世界上規(guī)模最大的金融企業(yè)中一半以上都在全球各地開展業(yè)務。花旗集團在全球100多個國家設有業(yè)務機構(gòu)，高盛、摩根斯坦利和美林國際集團等成為全球化的資本市場交易商。伴隨著金融全球化，經(jīng)濟全球化的進程不斷加快，各種資本要素以前所未有的規(guī)模和速度在全球范圍內(nèi)配置、流動，各經(jīng)濟體間相互依存，使全世界成為一個經(jīng)濟共同體。

一、金融全球化的內(nèi)容

金融體系是一個復雜的整體，金融的全球化意味著資金可以在國際間自由流動，金融交易的幣種和范圍超越國界。它具體包括以下兩方面內(nèi)容。

(一)市場交易的國際化

在金融全球化的背景下，實際上意味著各個金融子市場交易的國際化。在資產(chǎn)證券化的趨勢影響之下，傳統(tǒng)的以國際銀行為主的間接信貸市場已讓位于直接的證券買賣和發(fā)行。而各國間資金的流動必然又涉及各國貨幣的交易及兌換，這也對外匯市場的全球化提出了要求。以下就從國際貨幣市場交易的全球化、國際資本市場交易的全球化和外匯市場的全球一體化三個方面加以說明。

首先，從貨幣市場交易的國際化來看，國際貨幣市場主要指歐洲貨幣市場。它涉及銀行間的拆借、定期存單的發(fā)行及交易和各國大銀行進行的銀團貸款活動。此外，還有20世紀80年代資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的證券發(fā)行便利和歐洲票據(jù)市場。西方主要發(fā)達國家及部分發(fā)展中國家的銀行及其他一些大金融機構(gòu)通過歐洲貨幣市場籌集或運用短期資金，參與國際金融市場的活動。一些跨國公司也通過國際貨幣市場發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)來融通資金。目前，倫敦是最重要的國際貨幣市場中心，另外，巴黎、盧森堡、巴林、新加坡、香港等地在國際貨幣市場的交易中也占據(jù)著重要地位。

其次，從國際資本市場交易的角度來看，適應企業(yè)跨國經(jīng)營和國內(nèi)企業(yè)對外融資的需要，一些國家的政府和一些大企業(yè)紛紛進入國際資本市場融資。國際資本市場的融資主要是通過發(fā)行國際債券和到國際性的股票市場直接募資。國際債券市場一般分為兩類:一是各發(fā)達國家國內(nèi)金融市場發(fā)行的以本幣計值的外匯債券，如美國的揚基債券、日本的武士債券都是這種類型;另一種是離岸債券市場，即歐洲債券市場發(fā)行的以多種貨幣計值的債券。它是以政府名義在國外發(fā)行的以本幣計值的債券，但不受本國法規(guī)的約束，其發(fā)行地也不一定局限于歐洲。股票市場交易的國際化體現(xiàn)在兩個方面:一是一些重要的股票市場紛紛向外國的公司開放，允許國外公司的股票到其國家的交易所上市交易。像英國的倫敦、德國的法蘭克福、美國的紐約等都是國外上市公司的上市可選地之一;股票市場交易的國際化的另一個表現(xiàn)為一些國家既允許外國投資者參與本國股票市場上股票的買賣，如1986年10月27日被稱為“大爆炸”(Big Bang)的倫敦證券交易所改革使國外的銀行、非銀行金融機構(gòu)及證券商等可以直接進入英國股市進行交易，也允許本國投資者買賣在國外市場交易的股票。雖然目前資本市場的開放還有地區(qū)性及國別的差異。但由于一些主要發(fā)達國家在市場上所占份額很大，這些國家市場的國際化對國際金融市場的影響是非常巨大的。

第三，從外匯市場的全球一體化角度來看。由于外匯市場涉及的是各國間的貨幣交易，因此，它的國際性更加明顯。尤其是浮動匯率制實行以來，各國中央銀行為了穩(wěn)定匯率，在外匯市場上進行的外幣買賣使外匯市場交易更加活躍。外匯市場上的新工具層出不窮，諸如互換、期權(quán)等創(chuàng)新日新月異。

(二)市場參與者的國際化

金融市場的全球化還表現(xiàn)為市場參與者的國際化。傳統(tǒng)的以大銀行和主權(quán)國政府為代表的國際金融活動主體正為越來越多樣化的國際參與者所代替。大企業(yè)、投資銀行、保險公司、投資基金，甚至私人投資者也紛紛步入國際金融市場，參與國際投資組合，以分散投資風險、獲取高收益。在這個過程中，銀行和各種非銀行金融機構(gòu)紛紛向全球各金融中心擴散，代理本國或國外的資金供求者的投資與籌資活動，或直接在金融市場上參與以營利為目的的交易活動。特別值得一提的是，近幾十年來各國金融機構(gòu)之間并購重組浪潮風起云涌，以及各種各樣的投資基金在全球金融市場上所取得的空前大發(fā)展，更是大大地促進了金融市場交易的國際化。

二、金融全球化的原因

全球金融的一體化的發(fā)展與國際經(jīng)濟之間的交往日益密切是分不開的。這種趨勢正以過去所未有的速度向前推進。產(chǎn)生這一趨勢的原因主要有四個方面。

(一)金融管制放松帶來的影響

金融管制的放松，各國對金融機構(gòu)跨國經(jīng)營的限制減少、對外匯管制政策的放寬，大大地促進了國際資本的流動及金融市場的國際化。

(二)現(xiàn)代電子通訊技術(shù)的快速發(fā)展

現(xiàn)代電腦及自動化技術(shù)的發(fā)展，使國際金融交易中信息傳遞更及時、交易成本更低、手續(xù)更簡便。這構(gòu)成了現(xiàn)代金融市場全球化的技術(shù)基礎。

(三)金融創(chuàng)新的影響

20世紀70年代以來的國際金融創(chuàng)新浪潮產(chǎn)生了許多新型的金融工具，它們有的本身就具有濃厚的國際性質(zhì)，如利率互換等。此外，高新技術(shù)在金融領(lǐng)域的廣泛運用。還不斷地為國際金融交易提供更方便、成本更低的交易手段。

(四)國際金融市場上投資主體的變化推動了其進一步的全球化

如前所述，國際金融市場的參與者已越來越多樣化，特別是各種類型的投資基金的崛起大大地改變了投資結(jié)構(gòu)及交易性質(zhì)，產(chǎn)生了一批專為套利而參與買賣的機構(gòu)投資者，它們?yōu)榱双@利，必然頻頻出沒于全球各國的金融市場，尋找獲利機會。這種頻繁的交易更加促進了各國市場間的聯(lián)系。

三、金融全球化的基礎

經(jīng)濟全球化是以金融全球化為支撐，金融全球化必須建立在信息全球化的基礎上。只有實現(xiàn)了信息的全球化，才能促使金融市場由封閉走向開放，由分割走向融合。沒有世界各國廣泛參與的、公平和諧的全球化信息體系，金融全球化就失去平衡，也無法實現(xiàn)持續(xù)、和諧發(fā)展。目前，在全球金融信息服務方面，還存在著國家和地區(qū)之間信息生產(chǎn)和流通的不平衡現(xiàn)象，制約著金融全球化的進一步發(fā)展。這主要表現(xiàn)在以下三個方面。

一是信息資源配置不均衡。盡管全球金融信息化總體上在不斷加速，但由于各國的經(jīng)濟和社會發(fā)展程度不同，20%的人口占有80%的信息資源，少數(shù)人占有絕大多數(shù)資源，“信息富有國”和“信息貧窮國”的兩極分化現(xiàn)象依然存在，“數(shù)字鴻溝”不但沒有消除，反而在某些地區(qū)有加劇之勢。

二是信息流通的不對等。從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家的信息量，至少比從發(fā)展中國家流向發(fā)達國家的多出百倍以上，眾多發(fā)展中國家難以主動地、充分地傳達和分享所需要的、切合自身發(fā)展的信息。

三是信息秩序的不公平、不公正。金融信息的發(fā)布主要掌握在發(fā)達國家的少數(shù)機構(gòu)手中，造成發(fā)展中國家難以掌握金融信息的發(fā)布權(quán)和市場價格的話語權(quán)。

這種不平衡和不平等，造成金融全球化的不完整性，影響到全球金融的和諧、協(xié)調(diào)發(fā)展，進而阻礙了地區(qū)經(jīng)濟乃至經(jīng)濟全球化的進程。

傳媒，作為信息傳播的渠道，應當也能夠在推動信息全球化進程中擔負起重要責任，發(fā)揮積極的作用。通訊社在全球信息傳播特別是金融信息的傳播中，發(fā)揮著主渠道作用，更是金融信息服務的中堅力量。據(jù)統(tǒng)計，目前幾大世界性通訊社在全球金融資訊市場的份額超過80%。因此，世界性通訊社更有責任、有義務、有能力為建立多元、公正、均衡的金融信息秩序發(fā)揮龍頭作用。

四、金融全球化的影響

金融全球化促進了國際資本的流動，有利于稀缺資源在國際范圍內(nèi)的合理配置，促進世界經(jīng)濟的共同增長。金融市場的全球化也為投資者在國際金融市場上尋找投資機會，合理配置資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)、利用套期保值技術(shù)分散風險創(chuàng)造了條件。一個金融工具豐富的市場也提供籌資者更多的選擇機會，有利于其獲得低成本的資金。這些都是金融全球化的有利影響的一面。

金融全球化的不利影響首先表現(xiàn)在國際金融風險的防范上。由于全球金融市場的聯(lián)系更加緊密，一旦發(fā)生利率和匯率波動或局部的金融動蕩，會馬上傳遞到全球各大金融中心，使金融風險的控制顯得更為復雜。其次是造成政府在執(zhí)行貨幣政策與金融監(jiān)管方面的難度。由于國際資本流動加快，一些政策變量的國際影響增強，政府在實施貨幣政策和進行宏觀調(diào)控時往往更難估計其傳導過程及影響。此外，涉及國際性的金融機構(gòu)及國際資本的流動問題，往往不是一國政府所能左右，也使政府金融監(jiān)管部門在金融監(jiān)管及維護金融穩(wěn)定上產(chǎn)生了一定的困難。

總體來看，金融的全球化是大勢所趨。通過國際協(xié)調(diào)及共同監(jiān)管，建立新型的國際金融體系，是擺在金融全球化面前必須解決的一項重要課題。

第三節(jié)　金融自由化與金融工程化

金融自由化的趨勢是指20世紀70年代中期以來在西方國家，特別是發(fā)達國家所出現(xiàn)的一種逐漸放松甚至取消對金融活動的一些管制措施的過程。金融的自由化和金融的證券化、全球化在進入20世紀90年代以來，表現(xiàn)得尤其突出，它們相互影響、互為因果、共同促進。

一、金融自由化的主要表現(xiàn)

由于金融業(yè)的活動涉及全社會各部門的利益，一旦某一金融機構(gòu)倒閉必然牽連很大，引起一些不利的連鎖反應，甚至導致金融動蕩和危機。因此，基于安全和穩(wěn)健的理由，從歷史上看，金融業(yè)一直是受政府管制最嚴厲的部門之一。20世紀70年代中期以來，無論是過去管制較嚴的國家，還是管制較為寬松的國家，都出現(xiàn)了放松管制的趨勢。

(一)減少或取消國與國之間對金融機構(gòu)活動范圍的限制

這是目前金融業(yè)務活動全球化的最主要推動因素之一。國與國之間相互開放本國的金融市場，允許外國銀行等金融機構(gòu)在本國經(jīng)營和國內(nèi)金融機構(gòu)一樣的業(yè)務，給予外國金融機構(gòu)國民待遇。使國際金融交易急劇活躍，金融的全球化進程大為加快。

(二)對外匯管制的放松或解除

英國已于20世紀70年代末取消了外匯管制，法國和日本也隨后逐漸地予以取消。美國在外匯管制較為寬松的情況下，1990年又取消了對外資銀行賬戶的某些限制。外匯管制的放松或取消，使資本的國際流動進程大大加快，促進了國際金融的一體化。

(三)放寬金融機構(gòu)業(yè)務活動范圍的限制，允許金融機構(gòu)之間的業(yè)務適當交叉

在西方國家，除了少數(shù)實行全能銀行制度的國家如聯(lián)邦德國、奧地利、瑞士等國家外，絕大多數(shù)國家都在20世紀30年代經(jīng)濟危機的基礎上建立起嚴格的分業(yè)經(jīng)營制度，即銀行業(yè)務和證券業(yè)務的嚴格分離。但這一管制措施在20世紀70年代末期以來已經(jīng)有緩和的趨勢。特別是進入20世紀80年代后期以來，由于各國間金融競爭的日趨激烈，金融國際化進程的加快，各國為了搶占國際金融市場，提高本國金融機構(gòu)在國際金融競爭中的地位，尤其在國際金融領(lǐng)域，這些限制已大為放寬。

(四)放寬或取消對銀行的利率管制

美國已經(jīng)取消了Q項條例所規(guī)定的銀行存款利率上限。其他一些主要發(fā)達國家也紛紛步其后塵，這導致了銀行領(lǐng)域內(nèi)的自由化的快速發(fā)展。

除了上述內(nèi)容的管制措施的放寬或解除外，西方各國對金融創(chuàng)新活動的鼓勵，對新金融工具交易的支持與放任，實際上也是金融自由化興起的重要表現(xiàn)。

二、金融自由化的原因

從金融自由化的內(nèi)容可以看出，自由化實際上是對不適應經(jīng)濟金融環(huán)境變化的管制措施的廢除，是與其背后的基本經(jīng)濟金融因素的變化分不開的。

(一)經(jīng)濟自由主義思潮的興起

由于20世紀70年代以來西方經(jīng)濟的滯脹，凱恩斯學派的經(jīng)濟思潮受到質(zhì)疑，代之以新經(jīng)濟自由主義思潮的崛起。像在20世紀70年代興起的貨幣學派和供應學派都強調(diào)市場機制的作用，反對政府的過度干預，并在當時受到了較為廣泛的歡迎，從而為金融的自由化奠定了理論和實踐的基礎。

(二)金融創(chuàng)新的作用

20世紀70年代末和80年代初，西方國家出現(xiàn)了惡性通貨膨脹，導致市場利率高企，而銀行等金融機構(gòu)受存款利率上限的限制，在市場競爭中處于不利的地位。為了緩解經(jīng)營困境，并應付來自于國內(nèi)外金融同業(yè)之間的競爭，紛紛采取金融創(chuàng)新措施以繞過管制，加之現(xiàn)代電腦及通信技術(shù)的飛速發(fā)展，一些新的金融工具不斷地被開發(fā)出來。這些新的金融工具有效地避開和繞過了原有的管制條例，使監(jiān)管者意識到許多舊的條例已不適應形勢的變化，從而在客觀上促進了管制的放松。

(三)金融的證券化和全球化的影響

金融市場的證券化、金融全球化與金融自由化是相互促進、相互影響、共同發(fā)展的。證券化過程中不斷出現(xiàn)的新型金融工具總體已大大超出了原有管制條例的范圍，而全球24小時不間斷的金融市場交易活動對資本自由流動和外匯、利率及信貸等管制的放松提出了客觀的要求。在國際金融市場的交易中，機會是稍瞬即逝的。要參與國際金融的競爭，提高本國金融業(yè)在國際市場上的地位，放松管制，推行金融自由化是必然的。

三、金融自由化的影響

金融自由化導致了金融競爭的更加激烈，這在一定程度上促進了金融業(yè)經(jīng)營效率的提高。在金融自由化過程中，產(chǎn)生了許多新型的信用工具及交易手段，大大地方便了市場參與者的投融資活動，減低了交易成本。金融自由化也極大地促進了資本的國際自由流動，有利于資源在國際間的合理配置，在一定程度上促進了國際貿(mào)易的活躍和世界經(jīng)濟的發(fā)展。

金融自由化也同樣面臨著諸多問題。國際資本的自由流動，既有機遇，也充滿了風險。金融市場上管制的放松，對金融機構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營提出了較高的要求，一旦處理不好，有可能危及金融體系的穩(wěn)定，并導致金融動蕩和經(jīng)濟危機。金融自由化還給貨幣政策的實施及金融監(jiān)管帶來了困難。

面對金融自由化利弊兼有的特點，國際金融界對金融自由化問題有一些不同的看法，贊成者有之，批評者有之，還有一些人持有折中的觀點。實際上，自由化并不意味著沒有政府的干預和管制，任何時候政府都沒有對金融業(yè)的運行放任自流過，只不過在不同的時間由不同的趨勢占上風罷了。問題的關(guān)鍵不在于是否要管制還是要自由化，而是如何適應新的發(fā)展態(tài)勢采取適當?shù)墓苤拼胧┮在吚芎?。無論從歷史還是從現(xiàn)實來看，金融業(yè)的發(fā)展都是一個“管制——放松——再管制”的循環(huán)過程。當然，每一輪新的管制和新的自由化趨勢都被賦予了新的內(nèi)容。

四、金融工程化

所謂金融工程是指將工程思維進入金融領(lǐng)域，綜合采用各種工程技術(shù)方法(主要有數(shù)學建模、數(shù)值計算、網(wǎng)絡圖解、仿真模擬等)設計、開發(fā)新型的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造性地解決金融問題。這里的新型和創(chuàng)造性指的是金融領(lǐng)域中思想的躍進、對已有觀念的重新理解與運用，或者是對已有的金融產(chǎn)品進行分解和重新組合。

金融工程化的動力來自于20世紀70年代以來社會經(jīng)濟制度的變革和電子技術(shù)的進步。20世紀70年代以來國際金融領(lǐng)域內(nèi)社會經(jīng)濟制度最大的變革是布雷頓森林體系的崩潰。匯率的浮動化使國際貿(mào)易和國際投資活動的風險大大加劇，工商企業(yè)不僅要應付經(jīng)營上的風險，還要面對匯率波動的風險。為保證國際貿(mào)易和國際投資的穩(wěn)定，各國貨幣當局力圖通過貨幣政策控制匯率的波動幅度，其中最常用的是改變貼現(xiàn)率。這樣匯率的波動就傳導到了利率上。20世紀70年代的另外一個重大的沖擊是石油提價引起的基礎商品價格的劇烈變動。這些變化共同形成了對風險管理技術(shù)和需求。

在過去的30年間，金融環(huán)境發(fā)生了變化，但是如果沒有相應的技術(shù)進步，金融方面的演變將是不可能的。今天的金融市場日益依賴于信息的全球傳播速度、交易商迅速交流的能力和個人電腦及復雜的分析軟件的出現(xiàn)。金融工程采用圖解、數(shù)值計算和仿真技術(shù)等工程手段來研究問題，金融工程的研究直接而緊密地聯(lián)系著金融市場的實際。大部分真正有實際意義的金融工程研究，必須有計算機技術(shù)的支持。圖解法需要計算機制表和作圖軟件的輔助，數(shù)值計算和仿真則需要很強的運算能力，經(jīng)常用到百萬甚至上億次的計算，沒有計算機的高速運算和設計，這些技術(shù)將失去意義。電信網(wǎng)絡的發(fā)展能夠?qū)崿F(xiàn)即時的數(shù)據(jù)傳送，這樣在全球范圍內(nèi)進行交易才成為可能。技術(shù)的進步使得許多古老的交易思想舊貌換新顏，在新的條件下顯示出更大的活力，譬如利用股票現(xiàn)貨市場與股指期貨之間的價格不均衡性來獲利的計算機程序交易，其基本的套利策略本身是十分陳舊的，這種策略被應用于谷物交易已經(jīng)有一個多世紀了，但是將該策略擴展到股票現(xiàn)貨與股指期貨上則要求復雜的數(shù)學建模、高速運算以及電子證券交易等條件才能實現(xiàn)。

金融工程化的趨勢為人們創(chuàng)造性地解決金融風險提供了空間。金融工程的出現(xiàn)標志著高科技在金融領(lǐng)域內(nèi)的應用，它大大提高了金融市場的效率。值得注意的是，金融工程同樣也是一把雙刃劍:1997年東南亞金融危機中，國際炒家正是利用它來設計精巧的套利和投機策略，從而直接導致這一地區(qū)的金融、經(jīng)濟動蕩;反之，在金融市場日益開放的背景下，各國政府和貨幣當局要保衛(wèi)自己經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，也必須求助于這種高科技的手段。

【本章小結(jié)】

當前金融發(fā)展主要呈現(xiàn)以下四個趨勢:資產(chǎn)證券化、金融全球化、金融自由化以及金融工程化。

所謂資產(chǎn)證券化是指把流動性較差的資產(chǎn)，如金融機構(gòu)的一些長期固定利率放款或企業(yè)的應收賬款等通過商業(yè)銀行或投資銀行的集中及重新組合，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)了相關(guān)債權(quán)的流動化。

金融市場的全球化已成為當今世界的一種重要趨勢。20世紀70年代末期以來，西方國家興起的金融自由化浪潮，使各國政府紛紛放寬對金融業(yè)活動的管制。隨著外匯、信貸及利率等方面管制的放松，資本在國際間的流動日漸自由，國際利率開始趨同。

金融自由化的趨勢是指20世紀70年代中期以來在西方國家，特別是發(fā)達國家所出現(xiàn)的一種逐漸放松甚至取消對金融活動的一些管制措施的過程。

所謂金融工程是指將工程思維進入金融領(lǐng)域，綜合采用各種工程技術(shù)方法設計、開發(fā)新型的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造性地解決金融問題。金融工程化的趨勢為人們創(chuàng)造性地解決金融風險提供了空間。

【思考題】

1．什么是資產(chǎn)證券化?

2．簡述資產(chǎn)證券化的影響。

3．金融全球化的原因是什么?

4．簡述金融自由化的影響。

5．什么是金融工程?

【實訓課堂】

中遠集團資產(chǎn)證券化案例分析

一、引言

在國內(nèi)已成功實施的資產(chǎn)證券化項目有:中遠集團航運收入資產(chǎn)證券化、中集集團應收賬款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化。其中，中遠集團通過資產(chǎn)證券化融資渠道獲得的資金約5．5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。我國證券公司關(guān)于資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗和知識還處于初級階段，還需要借鑒和學習國內(nèi)投資銀行的經(jīng)驗。

二、中遠集團基本情況介紹

中遠集團是以國際航運為主業(yè)，集船務代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內(nèi)陸集疏運、貿(mào)易、工業(yè)、金融、保險、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游、勞務輸出、院校教育等業(yè)務于一體的大型企業(yè)集團，是國家確定的56家大型試點企業(yè)集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業(yè)和網(wǎng)點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業(yè)已經(jīng)成為具有相當實力的地區(qū)性公司。此外，中遠集團在世界38個國家和地區(qū)設有自己的代理機構(gòu)或公司，在全球150多個國家和地區(qū)的1100多個港口設有自己的代理，已經(jīng)形成了一個以北京為中心，以中國香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國經(jīng)營網(wǎng)絡。

三、中遠集團融資方式介紹

1．商業(yè)票據(jù)

中國遠洋運輸(集團)總公司一直在美國資本市場連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行的商業(yè)票據(jù)最長期限為270天，通過組建銀團進行分銷，并且以信用證作為發(fā)行的商業(yè)票據(jù)擔保。2000年2 月2日中遠集團的商業(yè)票據(jù)續(xù)發(fā)簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠集團進入新千年后的第一個融資項目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國第一銀行和大通銀行等多家美國主要銀行和中國銀行、中國交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關(guān)合約上簽字。

2．資產(chǎn)支持證券

在東南亞金融危機的沖擊下，商業(yè)票據(jù)融資渠道的融資功能大大減弱，中遠集團于1997年一次發(fā)行3億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為7年。并且于1999年發(fā)行了2．5億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。

四、中遠集團資產(chǎn)證券項目介紹

1．中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券的流程圖如下。

圖1　中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券流程圖

運作步驟與說明:

(1)中遠集團某子公司在未來幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠洋運輸服務，獲得收入穩(wěn)定和資產(chǎn)質(zhì)量較好的運輸收入流。

(2)投資銀行(大通銀行)擔任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據(jù)中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池，并建立相應的協(xié)議與文本。

(3)投資銀行在開曼群島設立一特設信托機構(gòu)，特設信托機構(gòu)為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質(zhì)上為一空殼公司。

(4)中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設信托機構(gòu)。

(5)中遠集團為特設信托機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供擔保。

(6)特設信托機構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

(7)投資銀行作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。

(8)地方和國家外匯管理局對資產(chǎn)支持證券發(fā)行過程中涉及的外匯問題，進行協(xié)調(diào)和審批。

(9)獲得中國金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監(jiān)管委員會等部門審批。

2．中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)

(1)資產(chǎn)支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產(chǎn)支持證券，將資產(chǎn)支持證券的收入轉(zhuǎn)入到特設信托機構(gòu)賬戶上(即某商業(yè)銀行CACSO賬戶)。

(2)特設信托機構(gòu)將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO賬戶轉(zhuǎn)入到中遠集團某子公司賬戶上。

(3)中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉(zhuǎn)入投資銀行和律師事務所賬戶上。

(4)在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運輸費用付到某商業(yè)銀行CACSO賬戶中，此商業(yè)銀行賬戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金賬戶中的資金。

(5)通過商業(yè)銀行CACSO賬戶將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的本金和利息支付給資產(chǎn)支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。

(6)如果此商業(yè)銀行賬戶支付給資產(chǎn)支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。

(7)代管公司對某商業(yè)銀行CACSO賬戶進行全過程監(jiān)管。

3．中遠集團發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特點

(1)中遠集團子公司在美國資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式是私募形式。通常在公開資本市場融資的渠道有:二級市場發(fā)行、私募形式向機構(gòu)投資者發(fā)行和柜臺交易系統(tǒng)發(fā)行。在中遠集團的案例中，由于機構(gòu)投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。

(2)中遠集團子公司在美國資本市場上成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其中有一重要原因是中遠集團子公司是一個全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機構(gòu)，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發(fā)行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產(chǎn)生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。

(3)在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的難點和重點，在此案例中，在設計資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池時，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產(chǎn)池資產(chǎn);在設計發(fā)行規(guī)模時，應用超額抵押的形式(即資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)超過發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的利息和本金);項目由中遠集團總公司進行擔保;在發(fā)行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔任投行顧問和主承銷商;因此本案例中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是在BBB以上的投資級證券。

(4)此案例中，在開曼群島設立了特設信托機構(gòu)，由于開曼群島是一個免稅天堂，所以減免了資產(chǎn)支持證券發(fā)行中所涉及的營業(yè)稅和印花稅等，使得此項目的融資成本大大減少。同時由于特設信托機構(gòu)的設立，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)中采用了“真實出售”的過程，達到了破產(chǎn)隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級。

(5)通過資產(chǎn)支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的長期性，并且所付出的資金成本較低。

(6)資產(chǎn)支持證券融資交易結(jié)構(gòu)中設置的某商業(yè)銀行CACSO賬戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監(jiān)管。

(7)在此案例中，如同一般的資產(chǎn)證券化案例，相比商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產(chǎn)負債率。

(8)通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統(tǒng)計分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。